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　　愛(ài)游戲不是所有半導體公司都配得上這場(chǎng)牛市盛宴周期論者認為世界是循環(huán)往復的，始終信奉均值終會(huì )回歸；成長(cháng)論者認為世界是創(chuàng )新驅動(dòng)的，永遠相信明天會(huì )更好。

　　但冷冰冰的統計學(xué)經(jīng)驗告訴我們，不論把成長(cháng)股的未來(lái)講得多么天花亂墜，最終都逃不開(kāi)之周期鐵律。周期、成長(cháng)，不應該被視為一種世界觀(guān)，更應該被定義是行業(yè)發(fā)展的一種狀態(tài)或者說(shuō)階段。

　　本篇聚焦的半導體，正在領(lǐng)銜當前這輪牛市行情。但最終我們會(huì )發(fā)現，不是所有半導體公司，都配得上這場(chǎng)牛市盛宴。

　　最樂(lè )觀(guān)的人會(huì )說(shuō)，半導體是增長(cháng)最快的行業(yè)，作為信息社會(huì )的基石，每一輪回調都是深蹲，為了下一輪的更高點(diǎn)積蓄力量。

　　更何況，國內還有巨大的國產(chǎn)替代空間，以及替代之后產(chǎn)品還能出口全世界，畢竟我們有諸多制造業(yè)行業(yè)都完整的走過(guò)這段路。

　　2019年，是公認的半導體起步元年，國內經(jīng)濟復蘇，加上毛衣戰之后開(kāi)啟的轟轟烈烈國產(chǎn)替代大潮。5年過(guò)去了，半導體看似很熱鬧，但本質(zhì)上卻和周期行業(yè)沒(méi)什么兩樣。

　　半個(gè)月前，在這輪猝不及防的大行情尚未嶄露頭角前，把半導體行業(yè)指數，跟光伏龍頭隆基綠能、鋰礦龍頭贛鋒鋰業(yè)的股價(jià)走勢圖進(jìn)行疊加（見(jiàn)下圖），會(huì )意外的發(fā)現，大家除了波動(dòng)率，5年之后的結局，居然完全是殊途同歸。

　　真金白銀的教訓告訴我們一個(gè)不愿承認的事實(shí)：你貪圖半導體的成長(cháng)，半導體回饋你的是鐵一般的周期。

　　反常識的是，半導體雖然走的跟新能源一樣，但大家也都只是吐吐槽。每一輪下跌之后，都有一波抄底，從山頂抄到山腰，再抄到山腳，信仰越來(lái)越堅定。

　　市場(chǎng)上眾多的半導體主題ETF基金，清晰的記錄了這個(gè)過(guò)程。除了在2024年*季由于市場(chǎng)快速殺跌有一波明顯的贖回外，2019年至今，半導體指數基金，基本上是一直被凈申購的。

　　一副“芯片虐我千百遍，我待芯片如初戀”的苦情。這門(mén)生意的模式可太好了，越跌份額越多，半導體雖敗猶榮，每一個(gè)持有者，也是屢敗屢戰的勇士。

　　當然有人會(huì )說(shuō)，那是基民分析能力不強，對行業(yè)研究和理解不深才踩的坑，畢竟普通人最擅長(cháng)的就是跟風(fēng)。

　　但實(shí)際情況卻不是這樣的。還是以上面舉例的那只基金為例，在持有人中，不僅僅是普通的基民，機構持有人占比穩定在接近一半的水平，而其他芯片指數基金，機構的持倉比重，也只多不少。

　　之前說(shuō)到，半導體近5年的走勢和光伏鋰電如出一轍，但市場(chǎng)上的新能源基金，規模卻早已大幅縮水，機構也早早認賠離場(chǎng)。只有半導體，享受了機構和散戶(hù)綁在一起越跌越買(mǎi)的殊榮。

　　為什么個(gè)人與機構都一起為夢(mèng)想買(mǎi)單？此刻我想起了一位大咖前輩給我分享的投資經(jīng)驗，說(shuō)真正虧大錢(qián)的投資，往往都是基于宏大敘事邏輯的。

　　從這點(diǎn)上來(lái)說(shuō)，半導體倒是一個(gè)沒(méi)有偏見(jiàn)的行業(yè)，用宏大敘事公平地套牢了每一個(gè)人。除了已經(jīng)說(shuō)到的信息經(jīng)濟基石和國產(chǎn)替代空間，每一位半導體指數的持有人，都可以用至少10條看多的理由，把半導體周期論噴成篩子。

　　新能源跌了這么多，大家認賠的同時(shí)，對于行業(yè)后來(lái)暴露出來(lái)的問(wèn)題其實(shí)是有共識的。但半導體，之所以出現越跌越買(mǎi)的現象，是太多人哪怕時(shí)至今日仍困囿于宏大敘事情懷。

　　痛定思痛，客觀(guān)分析行業(yè)存在的問(wèn)題，才能重新定焦未來(lái)的方向——哪怕是在不看邏輯只憑情緒的牛市初期，我們仍需要謀定而后動(dòng)，避免成為最終買(mǎi)單者。

　　一個(gè)不容置喙的事實(shí)是，半導體是一個(gè)需要極高資本投入的行業(yè)。但國內的半導體投入，這幾年還是太大干快上了。

　　以A股上市的半導體公司作為統計樣本，2019年開(kāi)始國產(chǎn)替代大幕開(kāi)啟后，半導體的投資體量幾年內快速跨過(guò)1500億元門(mén)檻，幾乎達到2019年的10倍。而這還只是統計了上市主體，我們還沒(méi)有說(shuō)各地政府支持的十幾家晶圓代工廠(chǎng)。

　　比如在2021年，全球范圍陷入缺芯潮，8寸晶圓代工產(chǎn)能極度缺乏，不少汽車(chē)芯片原地漲價(jià)10倍甚至百倍。

　　筆者清晰的記得，在這一輪缺芯潮中，海外晶圓廠(chǎng)不約而同的表示，不會(huì )大規模擴建8寸產(chǎn)能，因為8寸相對落后，12寸才是未來(lái)的方向，當下的缺芯只是一個(gè)短期的錯配，不會(huì )因此去隨意擴一個(gè)生命周期有十數年的晶圓廠(chǎng)。

　　而國內的晶圓廠(chǎng)和投資機構，彼時(shí)一致的共識是“產(chǎn)能為王”，加之熱錢(qián)洶涌。企業(yè)一邊大手筆定增融資，一邊全球掃貨半導體設備。最為癲狂的時(shí)候，一度把二手設備炒到了比新機還高的水平，國內的半導體投資增速，也在隨后的2022年，創(chuàng )下了歷史記錄。

　　后面的結局大家是共同經(jīng)歷的，行業(yè)用了接近3年的時(shí)間，才把當時(shí)加足馬力生產(chǎn)的產(chǎn)品，勉強消化掉。而新增的產(chǎn)能，未來(lái)的客戶(hù)在哪里，又成為一個(gè)講不清懸案。

　　不僅僅是圈地、蓋廠(chǎng)房、買(mǎi)設備。當時(shí)不差錢(qián)的半導體公司，還開(kāi)啟了瘋狂的搶人計劃。為了留住已有的員工，半導體行業(yè)的股權激勵強度甚至可以秒殺互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)。

　　可能很多人不知道的是，在2021和2022年，不少芯片公司高管的核心KPI，是招聘。國內半導體成熟人才是稀缺的，當卷完社招，大家為了完成KPI，將各大高校的集成電路的應屆畢業(yè)生，通過(guò)高薪一掃而空。

　　后來(lái)也直接拉爆了高考集成電路方向的招錄分數線(xiàn)，可能很多考生家長(cháng)不知道的是，現在的半導體公司，如何消化已經(jīng)招進(jìn)來(lái)了的人，現在都是一個(gè)棘手的問(wèn)題。

　　當然，即使有短期的供過(guò)于求，但只要行業(yè)能夠快速成長(cháng)，所有問(wèn)題都將在發(fā)展中解決。就像當年的互聯(lián)網(wǎng)，各種大戰，燒的錢(qián)是天文數字愛(ài)游戲app，最終留下來(lái)的企業(yè)也創(chuàng )造了巨大的社會(huì )價(jià)值。更何況天生就是需要極高投入的半導體呢。

　　國內半導體產(chǎn)能擴張遭遇的難解問(wèn)題是，過(guò)早陷入了低效內卷的怪圈之中。形成了，投資、低效—再投資、更低效的負循環(huán)中。

　　半導體行業(yè)，大家容易被動(dòng)輒上百億的資本開(kāi)支迷惑。這個(gè)行業(yè)從來(lái)拼的不只是資本，更不是靠人海戰術(shù)?！凹辛α哭k大事”在半導體行業(yè)不能說(shuō)是*的錯誤，但從來(lái)不是芯片企業(yè)成功的奧秘。

　　做別人做不到的事，才能保障超額利潤。這是由于絕大部分芯片，都是實(shí)實(shí)在在的標準品，對于客戶(hù)來(lái)說(shuō)，好就是好、不好就是不好，沒(méi)有半點(diǎn)情面可以講。

　　強如三星，當手機部門(mén)發(fā)現自己設計的Exynos處理器沒(méi)有競爭力，轉頭就找高通采購。海思被認為是國內芯片的最高峰，也是由于它的芯片產(chǎn)品性能，當年還要壓高通半頭，從來(lái)不是由于它是什么民族品牌。

　　國內大部分半導體公司，不是勇攀高峰做出差異化，而是哪兒簡(jiǎn)單我去哪兒、哪兒人多我去哪兒。比如當年火熱融資的功率MMOSFET、IGBT、汽車(chē)MCU、中低端模擬芯片、PA等等，現在一問(wèn)一個(gè)不吱聲。很多產(chǎn)品，也是靠pin to pin這種投機取巧的方式，追求短期快速放量，畢竟有增長(cháng)就有下一輪融資。

　　低效內卷的惡果，是部分芯片產(chǎn)品，在半導體國產(chǎn)替代大潮開(kāi)啟后不到3年內，毛利率已經(jīng)卷到了10%-20%，如果不說(shuō)公司名稱(chēng)，你壓根想象不到這是居然是一個(gè)半導體企業(yè)。

　　而隨著(zhù)越來(lái)越多的晶圓廠(chǎng)產(chǎn)能的釋放，國內半導體的低端內卷未來(lái)可能只會(huì )更加嚴重。加之各家企業(yè)之間惡性的相互挖人，也只會(huì )讓產(chǎn)品同質(zhì)化問(wèn)題更為突出。

　　偏見(jiàn)與傲慢，終將成為我們視野的枷鎖，唯有摒棄之。牛市固然可喜，但在產(chǎn)業(yè)端，這輪周期血與淚的教訓，盡管代價(jià)有點(diǎn)高，但要能成為半導體行業(yè)的“禮”，那也物有所值。

　　雖然光伏行業(yè)大起大落，但是那些從業(yè)人員早已經(jīng)歷多輪周期的考驗，反而這兩年頗有些不以物喜不以己悲的泰然。而且隨著(zhù)政策引導的介入，行業(yè)拐點(diǎn)是遲早的。更遑論，這一輪過(guò)剩中，國產(chǎn)光伏公司的綜合競爭力又提升了一個(gè)檔次。

　　在過(guò)去的這幾年，越來(lái)越多的參與者看到，無(wú)論怎樣付諸于情懷，本質(zhì)上都是與利益分配有關(guān)。半導體上市后不到一年的業(yè)績(jì)變臉，股價(jià)高點(diǎn)不是定增就是減持，你要的是夢(mèng)想，上市公司要的卻是今朝有酒今朝醉。

　　投資者需要深刻認知到，半導體*的底色是一個(gè)周期行業(yè)，雖然確實(shí)是周期+成長(cháng)，但是沒(méi)有活過(guò)周期，怎么來(lái)的成長(cháng)？

　　正如歷史經(jīng)驗無(wú)數次告訴我們，每一次過(guò)剩，從來(lái)都是一些公司的消亡為代價(jià)的，顯然，很多公司還沒(méi)有為這場(chǎng)危機做好長(cháng)久的準備。半導體企業(yè)需要深刻認知的是，當沒(méi)有長(cháng)期主義，資本泡沫的盛宴瞬間就會(huì )變成剩宴，人走茶涼也是熱鬧過(guò)后的常態(tài)。

　　而隨著(zhù)最近證監會(huì )對支持性新政的出臺，半導體企業(yè)理應放下自己的傲慢，正視市值管理、股東回報這些股票本應該有的基礎屬性，而不是把股東的錢(qián)不當錢(qián)。

　　但是半導體行情的冰點(diǎn)，目前來(lái)看傳導給上市公司的寒意仍然有限。前幾年IPO潮中，被市場(chǎng)熱捧的芯片公司，都超募了很多錢(qián)，雖然這兩年收入下降，利潤甚至陷入虧損，但大家賬上現金仍然充裕，有錢(qián)就可以繼續招兵買(mǎi)馬，重復造輪子。

　　行至2024年，行業(yè)需要的是進(jìn)行整合、減少內卷，而不是盲目擴張增加無(wú)效產(chǎn)能，這也符合最近政策的引導方向。

　　如果看海外的半導體龍頭，不管是設備公司還是設計公司，都是靠不停的并購整合而長(cháng)成參天大樹(shù)的，而國內，大部分創(chuàng )業(yè)半導體公司還做著(zhù)上市敲鐘夢(mèng)。

　　另外一方面，從產(chǎn)品上，也要更多的去瞄準中高端市場(chǎng)，而不是槍口朝內，自己人打自己人。比如射頻、CIS傳感器，10%左右的毛利率水平，已經(jīng)證明，這種做法只會(huì )是滿(mǎn)盤(pán)皆輸。而像英偉達這種企業(yè)，創(chuàng )立的初衷從來(lái)都不是做me too型產(chǎn)品，才有了如今的成功。

　　悲觀(guān)的意義在于悲觀(guān)之外。今年上半年，大基金三期宣告成立，規模達到3440億元，半導體仍然是國之命脈的重點(diǎn)行業(yè)。但只有經(jīng)歷過(guò)禮并且真正成長(cháng)的我們，才能更好地肩負起這沉甸甸的使命。

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